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'번역서/빌 밀러의 기술주 투자'에 해당되는 글 2

  1. 2010.08.04 15년 연속 S&P를 이긴 투자의 거장 - 빌 밀러의 투자원칙
  2. 2010.07.09 빌 밀러의 기술주 투자
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빌 밀러의 투자 원칙(Bill Miller's Investing Principles)
 

 

• 항상 가치 지향성을 유지하면서 투자환경의 변화에 맞게 투자 전략도 발전시킨다.  

밀러는 모든 학문 분야에서 투자에 대한 영감과 통찰력을 얻으려고 노력하고 있다. 실용주의적이고 다양한 학문 분야에 걸친 사고방식은 특정 분석틀만을 고집하거나 저평가와 관련해 기술주와 같은 산업분야를 임의대로 제외시키지 않도록 했다.

 

• 경쟁상대(S&P 500)의 약점이 아닌 강점을 받아들인다. 

S&P500과 마찬가지로 밀러는 낮은 회전율을 유지하면서 장기적으로 투자한다. 상승 종목은 그대로 놔두고 하락 종목을 선택적으로 조금씩 줄인다. 하지만 밀러는 보다 정교한 기업 선택 전략을 활용하는 동시에 기업의 실적대비 주가를 매우 중요하게 생각한다. 저평가된 주식은 사고 고평가 된 종목은 판다. 

 

• 경제와 시장의 변화를 예의주시한다. 그러나 예측하지 않는다. 

높은 수익을 얻기 위해 서로 경쟁하는 수많은 개인과 기관들의 상호작용은 폭등과 폭락을 포함한 대규모의 예측할 수 없는 결과를 초래한다. (1987년 블랙 먼데이와 닷컴의 붕괴가 같은 사건들도 포함된다) 원인과 결과가 단순하게 연결돼 있지 않기 때문에 예측은 어리석은 것이다. 그러나 복잡한 행동들이 어떻게 발생하고 피드백 과정이 결과를 어떻게 증폭시키거나 축소시키는지를 설명해주는 복잡 적응 시스템(complex adaptive systems)을 관찰함으로써 밀러는 통찰력을 키우고 있다. 

 

• 탁월한 비즈니스 모델과 자본 이익률이 높은 기업을 찾는다. 

밀러는 주주를 중시하는 경영진, 시장에 공격적으로 대응할 수 있는 능력 등 지속적인 경쟁력을 갖추고 있는 기업을 찾는다. 단기간의 회계 결과보다 기업의 근본이 되는 장기적 재정 상태에 초점을 맞춘다.  

 

• 심리적 요인에 따른 잘못된 사고에 희생양이 되는 대신 이를 활용한다.  

밀러가 찾고 있는 일반적인 사고의 오류에는 과도한 자신감, 과민반응, 손실 회피, 심리적 회계(mental accounting:사람들이 금전에 대한 의사결정을 할 때는 다양한 요인이나 선택대안을 종합적으로 평가하여 합리적으로 결정을 하는 것이 아니라, 비교적 좁은 프레임을 만든 다음 그 프레임에 끼워 넣어 결정하는 현상. 역자), 마술적 사고(magical thinking;예측 불가능한 공포와 불안을 처리하기 위해 인간이 만들어낸 사고 체계를 지칭하는 정신분석학 용어. 역자), 거짓 패턴(false patterns) 그리고 군중심리(crowd psychology) 등이 포함된다.  

 

• 내재가치의 중심 성향 수준까지 대폭 할인된 기업을 산다.  

밀러는 기업의 가치를 분석할 때 다양한 요소(각종 비율/배수, 현금할인흐름, 사적 시장가치 등)와 시나리오를 이용한다. 내재가치의 추정치 분포를 시장이 할인하는 가격과 비교한다. 기업의 미래현금 흐름에 대한 시장의 기대치(낮은 주가로 반영됨)가 정교하게 평가된 결과에 의해 뒷받침되는 다양한 내재가치들 보다 크게 낮을 경우 주식 매수를 고려한다.

 

• 평균 매입 단가를 최저로 낮춰 승부한다. 

밀러는 자신의 분석에 자신이 있기 때문에 주가가 하락하면 원칙에 따라 주식을 계속 매수한다. 주가가 하락할 때 마다 주식을 조금씩 사들이는 방식(munching) 때문에 너무 일찍 매수에 나선 주식도 시장보다 높은 수익을 거둘 수 있었다. 웨이스트매니지먼트의 경우 처음 주식을 사기 시작한 이후 주가가 75%나 하락했다. 그러나 웨이스트매니지먼트의 평균 가격에 대한 밸류 트러스트의 수익은 2001년 11월 중반 18%를 기록했다. 반면 S&P 500은 같은 기간 9% 하락했다.  

 

• 15개에서 50개 기업으로 구성된 집중 포트폴리오를 육성한다.  

밀러는 자신의 모든 아이디어를 포트폴리오 구성에 집중한다. 그리고 가장 좋은 기업에 더 높은 비중으로 투자한다. 대부분의 전문 투자자들은 너무 많이 분산투자하는 경향이 있다. 너무 많은 종목을 매수해서 종목을 제대로 분석하고 이해할 시간이 부족할 정도이다. 많은 종목에 분산 투자하는 다른 펀드 매니저들의 포트폴리오 구성 방식은 단기적으로 볼 때 밀러의 집중 포트폴리오 보다 높은 변동성을 회피하는데 유리하다. 그러나 일반적으로 비용을 빼면 시장 평균 보다 수익률이 낮아진다.  

 

• 수익 종목을 정확하게 선택한 빈도 보다 포트폴리오의 기대 수익률을 최대로 높인다.  

대부분의 사람들은 손실에 대한 심리적 상실감이 동일한 금액의 이익을 얻었을 경우의 기쁨보다 두 배정도 크기 때문에 손해를 보지 않는 종목을 선택한 회수를 최대로 만들려고 노력한다. 그러나 성공적인 종목 선택의 빈도는 사람들이 생각하는 것 보다 훨씬 덜 중요하다. 가장 중요한 것은 예상이 적중했을 때 수익을 얼마나 낼 수 있는가이다. 밀러는 버핏처럼 확률이 높은 곳에 큰 돈을 집중 투자한다. 하지만 밀러는 자신이 적중할 확률이 낮은 기업들에도 일부 투자한다. 이런 투자에서 발생하는 잠재적인 수익은 최초 투자 금액의 2배에서 최고 40배에 달한다.

 

• 밀러는 다음 세 경우에 주식을 매도한다. 1)기업의 가치가 적정 수준까지 올랐을 경우 (밸류에이션은 시간이 흐르면서 바뀐다) 2)더 좋은 저평가 주식 찾았을 경우 3)투자의 근본적인 전략이나 원칙이 바뀌었을 경우  

대부분의 사람들은 너무 일찍 주식을 팔아 투자금액의 20배 이상의 수익을 얻지 못한다. 그러나 밀러는 AOL, 델, MBNA, 다나허 등 많은 주식에서 큰 수익을 올렸다. 전통적인 가치투자자들은 델의 주가수익비율이 12배에 도달했을 때 주식을 모두 팔아 버렸다. 이는 주가를 급격하게 끌어 올렸던 델의 탁월한 비즈니스 모델과 빠르게 증가하는 자본이익률을 제대로 파악하지 못한 결과였다. 다른 투자자들은 매수후 보유전략을 취했지만 매도 시기를 놓쳐 수익을 실현하지 못했다. 그러나 밀러는 2000년 초 기술주가 최고 정점에 달했을 때 델과 AOL 주식의 대부분을 팔았다.

=  빌 밀러의 기술주 투자 중에서 =

 

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원제: The Man Who Beats the S&P, 2001년
번역서: 빌밀러의 기술주 투자, 흐름출판, 2010년 
 
역자의 한 줄 서평: 디지털 경제의 특징과 첨단 IT에 대한 이해를 통해 새로운 가치투자의 방법을 제시한 거장의 투자 노하우 


차례

  

1장 _ 빌 밀러 : 기술주로 성공한 가치투자자

인공지능과의 경쟁 | 조정받는 기술주 | 나는 백설공주였지만 방황했다 | 가치투자, 종말인가 냉대인가 | 노련한 장타자 | 성장주 VS 가치주 | 가치의 정의 | 추세 거스르기 | 가치투자의 거장들 | 밀러의 스승 | 밀러의 드림팀 | 밀러의 투자보고서 | 투자는 지적인 두뇌 운동 | S&P에는 숨겨진 지도가 있다 | 과거 전략으로 회귀 | 비행기 타기 | 승패를 가른 기술주 | 오퍼튜너티 트러스트 펀드 | 마스터스 셀렉트 에퀴티 펀드 | 록 스타가 부럽지 않다

 

2장 _ 투자에 대한 다양한 사고방식

통섭의 경제학 | 투자에 필요한 실용주의 | 복잡계와 산타페 연구소 | 확실성의 상실 | 증시 집단 이론 | 응용할 수 있는 아이디어 | 평형의 세계 | 수확체증인가, 수확체감인가 | 비용 우위 | 창시자 효과 | 네트워크 효과 | 학습 효과 | 시장 잠금 효과 | 사상누각 | 해결책이 없으면 적응하라 | 또 다른 이면 | 잘못된 가정의 위험성 | 이론은 현실과 다르다 | 아무도 그곳에 가지 않는다 | 주의해야 할 경제의 4가지 특성

 

3장 _ 가치평가의 기술

가치 개념 눈뜨기 | 벤저민 그레이엄-최초의 현명한 투자자 | 가치 기반에서 시야 넓히기 | 과거 되돌아보기 | 난해한 수익보고서 | 존 버 윌리엄스 | 현금흐름 할인 모형 | 미래에 대한 전망 | 가치와 경제 | 모든 요소에 대한 관찰 | 다원적 가치평가법 | 불충분한 숫자 | 위험평가 | 깊이 숨겨진 현실

 

4장 _ 포트폴리오 관리

확률 계산 | S&P500지수 해부 | 밀러의 투자방식 | 가치에 대한 견해 | 소수 종목에 집중 | 낮은 회전율 유지 | 거래차익과 세금 | 주식의 매도 기준 | 전통으로부터 이탈 | 자산 배분 | 경기민감주에 대한 기피 | 성과 측정 | 공표된 수익률 | 현실적인 기대 | 가능한 한 많은 자금을 주식에 투자하라 | 성과에 대한 불안에서 벗어나기 | 고정수익증권 | 시장을 이기는 종목 | 성공의 위험

 

5장 _ 디지털 경제의 가치평가

신기술과 새로운 회계 | 기술주 투자의 고려 요건 | 디지털에서 첨단기술 경제로 | 안개 속의 게임 테이블 | 포지티브 피드백 경제 | 오래된 진실 | 경제를 움직이는 5가지 새로운 흐름 | 가치평가 | 암젠 | 아마존 | 새로운 세계 : 아마존과 델컴퓨터 | 델컴퓨터와 게이트웨이 | AOL 타임워너 | 넥스텔 | 시만텍 | 마이크로소프트 | 기술주의 붕괴 | 투자 흐름의 변화 | 하이테크의 굴복

 

6장 _ 첨단기술과 규제

규칙을 만드는 게임 | 번트할 시점 | 전신, 전화 그리고 인터넷 | 단추와 실 | 피해가 없으면 반칙도 없다

 

7장 _ 구경제의 가치평가

신경제 기업과 구경제 기업 | 전통적 가치로 회귀 | 쓰라린 경험 | 친숙한 길 | 가치평가 | 워싱턴 뮤추얼 | 웨이스트 매니지먼트 | 실패에 대한 분석 | 이스트만 코닥 | 토이저러스 | 앨버슨 | 자신만의 길

 

8장 _ 결론

수익률은 시점에 따라 다르다 | 스트라이크 아웃 | 다음 단계로 도약 | 성장을 원하면 가치에 주목하라 | 기준에 대한 재검토 | 빌 밀러의 투자원칙 | 보이스카우트 규칙 | 정보의 시대 | 9월 11일-세계를 바꾼 날



지난달 말 애플의 시가 총액이 마이크로 소프트를 넘어서면서 미국 주식 시장에서 시가 총액 2위로 올라섰습니다. 아이팟, 아이폰 그리고 아이패드의 잇따른 히트로 명실 상부한 세계 최고의 IT 기업으로서의 위치를  확고하게 다지고 있다는 느낌입니다.

스마트 폰 하나로 소프트웨어 분야에서는 세계 최고의 검색엔진 업체인 구글을 제쳤고 하드웨어 측면에서도 세계 최고의 기술력을 자랑하는 삼성 전자를 앞서면서 당분간  애플의 독주가 예상됩니다.  MP3와 휴대전화 등 모바일 기기의 생태계를 바꾼 애플의 아이폰 등장으로 일각에서는  지난 2001년 IT 버블이 붕괴된 이후 제2의 IT 붐이 일어날 것이라는 예측도 나오고 있습니다. 이러다 보니 애플의 주가도 천정부지로 치솟고 있습니다. 현재 240 달러 수준이 주가도 300 달러를 넘어설 것이라는 전망도 잇따르고 있습니다. 

1990년대 말에 아마존과 델의 성장 가능성을 보고 투자한 사람들이 대닥을 냈듯이 인터넷 세계의 문화 코드를 이끌고 있는 애플도 엄청난 투자수익을 안겨줄 것으로 보입니다. 국내 에서도 아이폰 효과로 KT의 시가총액이 7년만에 처음으로 SKT를 위협하고 삼성전자의 목표가가 100만원으로 상향되는 등  10년 만에 IT관련 주식의 랠리가 이어질 것이라는 전망이 잇따르고 있습니다.  

IT주의 강세가 예상되는 올 해 투자자들은 어떤 전략으로 투자하는 거싱 좋고 앞으로 유망한 첨단 기술은 무엇일까? 그리고 그런 기업들의 가치는 어떻게 평가해야할까? 아직 국내에서는 기술주 투자와 관련된 서적이 없었는데 이번에 좋은 책을 번역하게 되었습니다. 원제는 The Man Who Beats the S&P로 2001년에 미국에서 출판된 책인데 <빌 밀러의 기술주 투자>라는 제목으로 흐름출판사에서 출간됐습니다.  IT 주에 관심 있는 분들에게는 좋은 참고가 될 것입니다. 아래는 책의 내용을 나름대로 역자의 입장에서 정리한 서문인데 그대로 옮깁니다. 

옮긴이의 글

 
펀드 매니저의 95%는 시장 수익률을 이길 수 없다고 한다. 20세기 최고의 펀드 매니저 가운데 한 사람으로 손꼽히는 피터 린치(Peter Lynch)는 S&P 500 지수를 8년 연속 이기면서 월가를 놀라게 했다. 이 책의 주인공 빌 밀러는 피터 린치의 기록보다 2배 정도 긴 15년 동안이나 S&P500 지수 보다 높은 수익률을 기록하는 전무후무한 기록을 남겼다. <빌 밀러의 기술주 투자>는 1990년대 후반에서 2000년 초반 IT 거품이 붕괴될 때까지 디지털 경제로의 전환기에 기술주 투자로 명성을 날린 밀러의 투자방식을 알기 쉽게 설명한 책이다.

 
밀러는 자신을 가치투자자로 분류한다. 하지만 그의 투자방식은 여러 측면에서 전통적인 가치투자와 다르다. 밀러는 기존의 경제학 이론에 물리학 생물학 등 자연과학 이론을 접목해 디지털 경제를 분석하는 자신만의 투자 패러다임을 만들었다. 밀러는 첨단기술로 대표되는 디지털 경제는 승자독식의 원리와 수확체증의 법칙이 지배하는 세계라는 점에 주목했다. 밀러가 레그 메이슨의 펀드매니저로 첫 발을 내디뎠을 당시 전통적인 가치 투자자들은 델과 아마존 AOL과 같은 첨단 기술주를 외면하고 있었다. 그러나 밀러는 포지티브 피드백(Positive Feedback)과 네트워크 효과(Network Effects)가 적용되는 디지털 경제의 투자는 과거의 가치평가 방식과 달라야한다고 생각했다. 디지털 경제에서는 자산, 매출, 수익, 현금 흐름 등 전통적 기준만으로는 기업의 가치를 제대로 평가할 수 없고 따라서 새로운 기준이 필요하다고 생각했다. 밀러는 매출 증가, 웹사이트 접속 수, 소비 패턴의 변화 등을 가치평가 기준에 포함시킨 자신만의 투자 방식을 시장에 적용했고 일부 종목에서 3500%라는 경이적인 수익률을 기록하기도 했다.
 
그러나 밀러가 전통적인 가치투자 원칙을 저버리고 오로지 첨단 기술주에만 투자한 것은 아니었다. 밀러의 투자는 내재 가치까지 크게 할인된 기업에 투자해 높은 수익을 추구하는 전통적인 가치투자와 아마존, AOL 등 첨단 기술주 투자라는 투 트랙으로 구성돼 있다. 그의 대표적 펀드인 밸류 트러스트의 포트폴리오에는 기술주 뿐만 아니라 앨버슨(Albetson’s)이나 뱅크 오브 아메리카(Bank of America) 토이저러스(Toys R US) 등 전통적인 가치주도 포함돼 있었다. 첨단과 전통을 조화시킨 밀러의 가치투자는 IT거품이 붕괴됐던 2000년대 초반에도 S&P500 지수보다 더 높은 수익을 올릴 수 있는 안전판 역할을 하기도 했다.
 
빌 밀러식 투자의 또 다른 특징은 선택과 집중이다. 그가 운용한 밸류 트러스트 펀드의 포트폴리오는 대략 15개에서 50개로 종목으로 구성돼 있다. 하지만 전체 종목에 골고루 투자하는 것이 아니라 투자금의 절반 정도는 상위 10대 보유 종목에 집중적으로 투자한다. 밀러는 수많은 종목을 분석하고 예측하면서 종목간의 균형을 유지하기 위해 끊임없이 포트폴리오를 조정하는 것은 수익률에 도움이 되지 않는다고 주장한다. 실제로 밀러는 분기 내내 단 한 종목도 변경하지 않는 경우도 많았다. 이같은 소수 종목에 대한 집중 투자 방식은 가치투자의 귀재로 불리는 워렌 버핏과 일맥상통한다. 포브스에 따르면 버핏은 10대 상위 투자 종목에 자산의 85%를 집중하고 있다고 한다. 포브스가 버핏이 소유하고 있는 10대 종목에 대해 지난 2000년부터 2010년 4월까지 10년 동안 수익률을 추적한 결과 버핏은 1년에 평균 8%이상 수익률을 기록한 반면 S&P 500 지수는 0%를 기록한 것으로 나타났다.
 
디지털 경제시대에 기업의 흥망은 굴뚝 경제 보다 훨씬 빠르다. 어느 날 갑자기 1위 기업이 시장에서 사라지는 경우도 있고 혜성처럼 등장한 새로운 기술이 시장을 지배하기도 한다. 시간이 갈수록 기술변화의 주기도 짧아지고 있다. 따라서 급변하는 기술의 변화를 읽지 못하면 새로운 투자의 기회를 놓치게 될 확률도 그만큼 높아진다. 세계 최대의 온라인 쇼핑몰로 발전한 아마존을 자산과 배당수익 등 과거의 잣대로만 평가했다면 컴퓨터와 사무실뿐인 아마존에 투자할 투자자는 아무도 없었을 것이다. 애플이 아이 폰과 아이 패드로 IT 붐을 일으키고 삼성이 사상 최대의 분기 실적을 기록하면서 2010년은 10년 만에 다시 기술주가 시장을 주도할 것이라는 애널리스트들의 분석이 잇따르고 있는 상황에서 이 책은 기술주 투자에 관심이 있는 투자자들에게 새로운 분석의 틀을 제공해 줄것으로 믿는다. 

 
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