제오니스의 블로그

KOSPI가 연중 최고치를 돌파하여 상승세를 지속하고 있다. 필자는 지난 7월부터 글로벌 경기의 불확실성에도 불구하고 기업실적 호조에 힘입어 3분기까지의 강세장을 전망하였는데 시장은 예상대로 강세장을 유지하고 있다.

4분기에는 ‘꾸준하지만 느린 상승장’이 지속될 것으로 판단한다.  지난 7월에는 기업이익이 3분기를 정점으로 Peak-Out하고, 중국의 경기선행지수가 4분기 중반 Bottom-Out할 것으로 예상되어 ‘분기초 기간 조정후 연말 상승’을 예상했다. 그러나 이후 미국의 주택경기가 더블 딥 양상을 보이자 FRB와 미국 정부가 새로운 부양책을 제시하려는 움직임을 보이기 시작했는데 이는 글로벌 유동성에 영향을 미칠 것으로 보인다. 이러한 변화는 위험자산에 대한 선호도를 높이면서 원자재와 로컬 통화 등의 강세를 가져오고 있기 때문에 이머징 마켓 증시에 대한 자금 유입을 지속적으로 가져올 것으로 판단한다.

좀 더 구체적으로 보면 필자는 현 증시에 대한 고민의 핵심이 ‘IT 섹터를 어떻게 할 것인가’의 문제라고 보고 있다.  이는 IT주들이 3분기 이후 시장을 크게 언더퍼폼한 점을 감안할 때 첫째, KOSPI 즉, 시장 전체가 더 오르기 위해서도 IT주들의 역할이 중요하다고 보기 때문이며, 둘째, 4분기 증시에서 섹터 전략을 통해 시장을 비트하고자 한다면 IT주의 초과 상승 여부에 대한 판단이 결정적일 것이라고 보기 때문이다.

이와 관련해 두가지 측면의 분석이 필요하다고 본다. 우선 IT 주식의 저점이 어디냐 혹은 얼마나 더 내릴 것인가에 대한 문제이고, 다음은 본격적인 상승은 언제부터 가능한 것인가의 문제이다. 다음에서는 이 문제들을 IT 섹터의 Valuation과 계절성을 통해 분석해보고자 한다.

IT, 주가의 저점은 어디인가 : Valuation 점검

우리나라 주요 IT 기업의 Valuation을 점검해본 결과 대부분 저평가 영역에 위치한 것으로 나타났다. 이를 나타낸 <그림1, 2>를 보면 반도체와 IT 하드웨어 섹터에 속해 있는 우리나라 대표 기업들의 PER과 PBR이 03년이후 역사적 밴드의 하단 수준에 도달해 있는 것을 볼 수 있기 때문이다.

특히 삼성전자, 하이닉스, LGD와 같이 주가가 제품가격 싸이클에 의해 크게 좌우되는 기업들의 PER이 매우 낮은 상황인데, 이는 양호한 실적에도 불구하고 최근 하락하고 있는 제품가격으로 인해 주가가 크게 할인받고 있기 때문인 것으로 보인다. 이로 인해 이들 기업의 PER은 이미 시장 평균보다 낮아진 상황이다. IT 섹터의 이익 변동성을 감안해 PBR을 보더라도 삼성전기와 삼성SDI를 제외할 경우 역시 밴드 하단에 도달한 것으로 나타났다.

결론적으로 IT 기업들의 현재 Valuation으로 볼 때 주가는 거의 저점에 도달했다는 판단이다.

그러나 이처럼 낮은 Valuation에도 불구하고 시장이 IT 섹터를 선뜻 매수하지 못하는 것은 향후 기업이익에 대한 전망이 좋지 않기 때문인 것으로 판단된다.  <그림3>에서 보는 바와 같이 우리나라 IT 대표기업들에 대한 이익 전망치는 시간이 갈수록 하향되고 있다. 우리나라 IT기업들의 영업이익은 올 3분기를 정점으로 내년 1분기까지 둔화될 것으로 전망되기 때문에 이 기간동안 IT 섹터의 낮은 Valuation은 계속 의심을 받을 것으로 예상된다.

하지만 다행스러운 것은 경기선행지수가 연말부터 반등할 것이라는 점이다. <그림4>에서 보는 바와 같이 삼성전자의 PBR은 경기선행지수의 등락과 궤를 같이 해온 것을 알 수 있는데, 당사의 전망으로는 올 4분기 중후반에 선행지수 변화율이 바닥에 이를 것으로 예상되기 때문에 Valuation multiple 상승이 예상된다는 것이다.결국 이익이 당분간 나빠진다는 악재와 multiple이 조만간 높아질 수 있다는 호재를 동시에 감안한다면, 둘을 곱해서 구해지는 주가는 최소한 지금 가격대에서 추가 하락 가능성이 높지 않다는 것이 당사의 판단이다.

IT, 언제 오를 수 있는가 : 계절성 점검

문제는 Valuation이 싸다는 것이 주가가 더 내리지는 않을 수 있다는 것이지 당장 주가가 오를 것임을 의미하지 않는다는 것이다. 필자는 IT 섹터의 주가가 언제부터 본격적으로 오를 수 있는가를 전망하기 위하여 이 섹터가 갖고 있는 강한 계절성에 대해 분석해 보았다. <그림5>에서 <그림8>까지가 이를 나타낸 것인데, ’06년이후에 대해 따로 구한 것은 중국 경기의 영향을 보기 위함이다.

먼저 <그림5>에서 주가의 계절성을 보자. 한국 IT를 대표하는 삼성전자의 KOSPI 대비 초과수익률을 지난 20년동안 평균을 구하면 6월과 10월이 가장 나쁘다는 것을 볼 수 있다. 이는 실적 발표와도 연관이 있지만, 무엇보다도 10월부터 IT 업황이 비수기로 들어가기 때문인 것으로 판단된다.

그러나 주목할 만한 점은 글로벌 IT 업황에 중국이 큰 영향을 미치기 시작한 ’06년이후 12월의 초과수익률이 커지고 있다는 사실이다. 이는 선진국의 IT 비수기인 4분기가 중국의 춘절 수요로 인해 메꿔지면서 이 기대감에 의해 주가가 상승하기 때문인 것으로 판단된다. <그림5>에서 보듯 본래 IT는 2분기부터 업황이 살아나기 때문에 전통적으로 2월부터 5월에 걸친 랠리가 가장 강력한데, 중국의 춘절로 인해 연말에 미니 랠리가 발생하는 것으로 보인다. 올 4분기에도‘10월 바닥에 연말 상승’의 계절성을 잘 이용해야 할 것으로 판단된다.

IT 주가가 이러한 계절성을 보이는 이유는 업황 자체가 유사한 계절성을 갖고 있기 때문인 것으로 분석되었다. 우선 <그림6>에서 반도체 가격의 계절성을 보면 주가와 동일하게 6월과 10월이 가장 나쁜 것으로 나타났다. 특히 10월 저점이후에 이듬해 상반기까지 반도체 가격이 서서히 회복되기 때문에 주가가 상승하는 것으로 판단된다.

업황이 이런 계절성을 갖고 있다보니 IT 섹터에 대한 이익조정비율도 같은 계절성을 갖는 것으로 나타났다. <그림7>에서 글로벌 반도체, <그림8>에서 글로벌 IT 하드웨어 섹터에 대한 이익조정비율을 보면 예상대로 6월과 10월이 역시 안 좋은 것으로 나타났다. 그러나 10월이나 11월을 바닥으로 익년 상반기까지 좋아지는 현상이 뚜렷함을 볼 수 있다. 특히 글로벌 반도체의 이익조정비율은 ’06년이후, 매년 12월부터 크게 호전되어 이듬 해 5월까지 강하게 상향 조정되는 경향이 뚜렷해지는 것을 알 수 있는데, 이것이 IT 섹터의 연말 랠리를 강화시키는데 영향을 주고 있는 것으로 판단된다.

이 같은 현상의 이면에는 이머징 마켓의 IT 수요 확대가 많은 영향을 미치고 있다는 판단이다. 우리나라 IT 제품의 지역별 수출이 對선진국 수출은 ’08년 경기침체 이전 수준을 회복하지 못하고 있지만, 對이머징 마켓 수출은 이미 최고치를 돌파할 정도로 폭발적 성장을 하고 있음이 중요한 증거이다. 수출 규모면에서도 이머징 마켓이 선진국의 3배에 육박할 정도로 커졌다는 사실이 이들 수요의 계절성을 무시하면 안된다는 것을 시사한다고 본다. 따라서 이머징 마켓에서 가장 큰 비중을 차지하고 있는 중국의 춘절 수요가 지금까지 침체되어 있는 IT 주가에 모멘텀을 제공할 가능성이 있다고 판단된다.

결론적으로 충분히 낮은 Valuation과 계절성을 감안하면 지금부터 IT 섹터에 대한 분할 매수를 시작하는 것이 바람직할 것이다.